时代天使上市“正畸第一股”的软肋与铠甲
1728 年，法国医师 Fauchard 在一根牙弓形金属长条上打了孔，用线将长条和牙齿固定住，以此来实现了矫正牙齿的目的。这是全球正畸治疗的开端。
此后，随着对正畸的不断研究，有关技术得到了长足的发展，但在使用者眼中依然存在不足之处。
在斯坦福大学读硕士的 Zia Chishti 是一名正畸患者。他佩戴的是当时主流的金属托槽，这种托槽戴上后让他的外表看起来有些不美观，而且每当牙齿用力后还会有酸痛的感觉。
金属托槽不佳的使用体验，促使 Zia Chishti 发现了透明保持器，它也能够更好的起到帮助牙齿 整形 的作用。Zia Chishti 由此联想到，利用隐形牙套来解决金属托槽存在的问题。
1996 年，Zia Christi 联手有技术背景的华人文华峰一起成立了艾利科技，设计出世界上首款隐形牙套 隐适美 。时至今日，艾利科技已成为全世界范围内的龙头，市值近 500 亿美元。
从发现者 Fauchard，到革新者 Zia Christi，前辈们的经验都表明，这门生意有很多关键点。其中包括患者的需求、技术，随着商业化的推进，渠道也成为关键的一环。刚刚上市的时代天使，在模式上复制了前辈艾利科技，需要把握的关键点也是如此。
但是，时代天使的成绩却和艾利科技存在很大的差距。一方面，时代天使在份额差距可以忽略不计的前提下，也没有多少明显的技术优势；龙头地位没有换来在市场上游刃有余的能力；产品结构调整后，营收增速出现了下降。另一方面在于，对牙科医生的依赖等行业共性问题，它也没能躲掉。
用科技创造影响世界的微笑 是时代天使官网上在价值观一栏中的描述。顺利上市后，时代天使成为了国内 牙科隐形矫正第一股 。与还在正畸路上的患者相比，资本市场上投资者先尝到了 微笑 的美好。
时代天使 6 月 16 日在港交所挂牌，截至当日 10 时 16 分股价升至 473 港元，飈升 173%。按每手 200 股计算，一手赚 6 万港元，超越了 1997 年北京控股创下每手赚 55440 港元的纪录，成为香港全赚钱新股，市值超 700 亿港元。
即便市值在 17 日有所回落，与 173 港元的发行价和 250 亿港元的估值相比，时代天使的走势依然是上升的。可见，资本市场对它十分看好。
在上市前，时代天使花费 88 万元人民币，委托灼识咨询做了一份市场研究报告。这份报告的内容，说明了资本市场看好时代天使的原因。原因其实很纯粹，正畸行业大有可为，时代天使市场份额领先，享受到了龙头红利。
2015 年，时代天使扭亏为盈后就成了明星公司。曾在华平投资做医疗健康投资长达 11 年之久的冯岱，在高瓴资本的支持下创办了松柏投资，第一个案子就是投资时代天使。据招股书显示，松柏投资目前是后者的第一大股东。
就达成案例而言，时代天使在 2020 年前三个季度占据了国内 41.3% 的市场份额，紧随其后的是隐适美，二者合计占有 82.3% 的市场份额。
2015 年，中国隐形正畸的案例仅有 4.78 万例，到了 2019 年猛增至 30.4 万例，复合年增长率为 58.8%。预计 2030 年达到 380 万例，复合年增长率为 25.9%。
2019 年，中国隐形正畸市场的规模仅次于美国，位列世界第二。就零售销售收入而言，市场规模由 2015 年的 2 亿美元增至 2019 年的 14 亿美元，复合年增长率为 56.0%，2030 年将达到 119 亿美元。
具体来看，行业 2020 年的渗透率仅有 11.0%，远低于美国市场。时代天使同期的毛利率为 70.4%，2018 年和 2019 年分别为 63.8%、64.6%。2020 年前 9 个月的净利润调整后超 2 亿元，比上年同期多了近一倍。
市场的潜力大，行业毛利高，这些因素组合在一起，让市场没法不对时代天使另眼相待。不过，资本对时代天使的热捧，其实不完全是出于对它的钟爱。
显而易见的是，包括正畸在内的整个医美市场都是最近的热门题材。玻尿酸龙头华熙生物以及同样做口腔生意的通策医疗，二者的市值都超过了千亿。而它们被看好的原因与时代天使别无二致。
以华熙生物为例。全球玻尿酸市场规模在 2019 年就达到了 745 亿美元，增速为 3.2%。由于 玻尿酸 在化妆品领域获得广泛的知名度和接受度，中国玻尿酸市场的规模增长迅速，增速高于全球水平。庞大的人口基数及整形美容需求，更是让中国有望成为全球最大的玻尿酸消费市场。
2020 年，华熙生物并购了行业第四的东辰生物，获得后者 8% 的市场份额。至此，华熙生物已经占有了玻尿酸原料市场中的半壁江山。
在渗透率上，相比于发达国家 1%~2% 的水平，中国市场的渗透率仅为 0.18%，远低于发达国家。
华熙生物的毛利比时代天使还要高。在 2016 到 2018 年间，华熙生物主营业务的毛利率分别为 77.22%、75.40% 和 79.94%，综合毛利率一直保持着接近 80% 的较高水平，其中某些产品的毛利率甚至超过了 90%，堪比茅台。2020 年主营业务的毛利率又上升到了 81.89%。
从华熙生物和时代天使，这两个医美行业不同细分领域龙头的情况不难看出，医美行业简直就是为 赛道论 量身定做的。红杉资本创始人唐 · 瓦伦丁认为，投资一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司。
换句话说，对资本市场中的医美明星股而言，资本看好的其实是医美行业，第一名是华熙生物还是时代天使都是次要的。
最初的隐适美由于效果不突出价格昂贵，导致不受市场欢迎。Zia Christi 投入了巨资做营销，仅在 2000 年，电视广告投放的规模就达到了 3100 万美元。将之称为牙科行业有史以来更积极的消费者广告计划。
但是，这个更积极的广告计划还是没能让隐适美打开市场，艾利科技因此连年亏损。直到 Zia Christi 的继任者 Joseph M. Hogan 调整了策略，把营销对象由 C 端的患者转向了牙科医生，通过和医生共享利益的手法，打开了艾利科技的市场，它也因此走出了困境。
从前辈的经验来看，营销和牙科医生对时代天使的重要性，不亚于流量对电商平台的意义。而时代天使的不足之处正在于此。
轻研发的表现有两点。比较直观的是，时代天使的研发费用低于营销费用。时代天使 2018 年、2019 年及 2020 年前九个月的研发费用分别为 5020 万元、8090 万元及 5890 万元，占同期营收比重为 10.3%、12.5% 及 11.4%。期内销售及营销开支分别为 0.81 亿元、1.23 亿元、1.49 亿元，占总营收比重分别为 16.7%、19.0%、18.2%。无论是投入规模还是在营收中的占比，营销费用都高于研发费用。
在员工构成上也是如此。截至 2020 年 9 月 30 日，时代天使的研发团队有 120 名员工，占员工总数的 9.3%，而销售人员的占比接近 30%。
更重要的是，时代天使和隐适美的竞争局面非常焦灼。前者在 2020 年前九个月的市场份额领先后者 0.3 个百分点，仅过了三个月，后者就以 0.4 个百分点的微弱优势实现了反超。时代天使的市场地位优势几乎可以忽略不计，二者站在同一起跑线上。
在销售模式上，时代天使也采取了以牙科医生起带动作用的模式。但国内全科牙医及正畸医生有着需求大且尚未得到满足的特点，这直接影响了时代天使的长期发展。
灼识咨询报告显示，2020 年，美国约有 158400 名全科牙医及 10800 名正畸医生，相当于每 10000 人中有 47 .8 名全科牙医及 3 .3 名正畸医生。相比之下，中国同期约有 277500 名全科牙医及 6100 名正畸医生，相当于每 100000 人中有 19 .5 名全科牙医及 0 .4 名正畸医生，远低于美国。
更关键的是，一名符合国家要求且技术达标的牙科医生培养周期漫长，短则五年，长则十年。这加剧了牙科医生的短缺。
目前，时代天使旗下共拥有四款产品，按均价从高到低排序依次为冠军版、儿童版、标准版、COMFOS。从 2018 年到 2020 年，均价最低的 COMFOS 在营收中的占比增加最多，从 1% 增加到 13%，均价最高的冠军版只增加了 5 个百分点，占比最大的标准版下滑幅度最大，达到 23 个百分点。
同期营收的增速也从 2019 年的 32.38% 下跌到了 2020 年的 26.47%。疫情固然对营收产生了不利影响，但冠军版、标准版和 COMFOS 占比的变化仍然揭露了一个事实。那就是时代天使在调整产品占比结构的过程中，既没控制好标准版的下滑幅度，也没让 COMFOS 的销量及时补上结构调整所出现的空缺。这表明，时代天使虽然是市场头部企业，但在市场变化上还无法做到游刃有余。
在营收和利润表现上，时代天使龙头的位置就更不稳了。通策医疗今年一季度的营收高达 6.31 亿元，与时代天使 2020 年的营收相差只有 2 亿，同比增速高达 221.59%。一季度净利润 1.64 亿元，接近时代天使 2020 年全年水平。隐适美的母公司艾利科技的规模则更大，其 2020 年的营收为 24.72 亿美元，净利润为 17.76 亿美元。
即便如此，时代天使的动态市盈率依然高达 343 倍，而艾利科技仅有 103 倍。市场、研发优势都不大的时代天使，在一定程度上被高估了。
2019 年，隐适美母公司艾利科技，联合聚合物材料解决方案制造商科思创，发布了采用 SmartTrack 材料制成的透明矫正产品。这与时代天使在研发上的动作是一样的，它在 2017 年宣布把新型医用高分子材料 MasterControl 应用于全线产品中。
通过这两种材料的对比，可以在一定程度上看出时代天使在全世界内的竞争力到底处于什么水平。据多份公开资料和券商的研报显示，这两种材料在舒适度、弹性、抗撕裂性等各个主要维度上都是不相伯仲的。
这再次鲜明地反映时代天使的现状，那就是在优势并不明显的情况下，待遇却非同一般。从 2003 年算起，已经走过 18 年的时代天使，完美地踩准了时代的步伐，成为了上万患者的 天使 。然而，时代天使自身却没找到那位能够在一定程度上帮助它走出困境的 天使 。
在外忧内患之下，时代天使的领头羊并不稳固。一旦失去了领头羊的光环，更看重行业前景的资本无疑会率先用脚投票。
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